作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)在2014年經(jīng)歷了一輪高速發(fā)展階段。同時(shí)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2014年12月18日出臺(tái)了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，明確了股權(quán)眾籌的合法地位和重要意義，這必將引導(dǎo)中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)走向更加健康可持續(xù)的道路。本文主要就股權(quán)眾籌市場(chǎng)及其經(jīng)營(yíng)模式做一簡(jiǎn)要分析。

一、股權(quán)眾籌市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和發(fā)展趨勢(shì)

目前，中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，但是市場(chǎng)總體卻呈現(xiàn)出高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。 根據(jù)天使匯披露的《2014互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌盤點(diǎn)報(bào)告》，截止2014年9月已經(jīng)有21家股權(quán)眾籌平臺(tái)，僅2014年前三個(gè)季度就新成立了14家股權(quán)眾籌平臺(tái)。目前國(guó)內(nèi)已初步形成了以天使匯、創(chuàng)投圈、原始會(huì)為第一梯隊(duì);創(chuàng)業(yè)易、V2IPO創(chuàng)客、路演吧、眾投邦、天使街、、微投網(wǎng)、大家投等為第二梯隊(duì);愛(ài)合投、天使客、云籌網(wǎng)、奇點(diǎn)集、股權(quán)易、幣幫、愛(ài)創(chuàng)業(yè)等為第三梯隊(duì);而后來(lái)者如搏實(shí)眾籌等平臺(tái)，也大多以強(qiáng)悍的金融投資實(shí)力的優(yōu)勢(shì)迅猛進(jìn)軍其中，市場(chǎng)總體的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)出現(xiàn)。

圖1 國(guó)內(nèi)眾籌平臺(tái)統(tǒng)計(jì)

圖2 國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)概覽

在國(guó)外，股權(quán)眾籌市場(chǎng)也同樣出現(xiàn)了高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局，比如美國(guó)的Wefounder、Angellist兩家平臺(tái)就占據(jù)了美國(guó)絕大部分市場(chǎng)，其他國(guó)家情況也類似。 這表明，股權(quán)眾籌市場(chǎng)的野蠻生長(zhǎng)不可持續(xù)，一批規(guī)模小、質(zhì)量不高的平臺(tái)將難以生存，尤其是《管理辦法》出臺(tái)之后，對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展將進(jìn)入緩慢而健康的階段。 但是，股權(quán)眾籌盡管搭上了互聯(lián)網(wǎng)的快車，依然無(wú)法改變其金融屬性。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盡管有平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，但是其金融領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積累不足，而且短期內(nèi)難以突破;而金融機(jī)構(gòu)，尤其是傳統(tǒng)的券商，在直接融資方面具有資源和專業(yè)方面的優(yōu)勢(shì)?！豆芾磙k法》規(guī)定”證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以直接提供股權(quán)眾籌融資服務(wù)，在相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展后5 個(gè)工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備”。這就意味著，未來(lái)中國(guó)的股權(quán)眾籌市場(chǎng)格局將進(jìn)一步發(fā)生大的變化，一些傳統(tǒng)券商將借助自身優(yōu)勢(shì)迅速轉(zhuǎn)型，進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，從而加大市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力度，這對(duì)一些已有的股權(quán)眾籌平臺(tái)是一個(gè)挑戰(zhàn)。 由以上分析可以看出，中國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的格局未定，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，但是隨著監(jiān)管政策的不斷完善和細(xì)化，市場(chǎng)會(huì)逐步進(jìn)入有序發(fā)展階段。但行業(yè)高度集中的屬性卻難以改變，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌是資源密集型的行業(yè)，平臺(tái)越大，資源越廣，服務(wù)能力越強(qiáng)，呈現(xiàn)出典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。就目前來(lái)看，中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)正在經(jīng)歷”野蠻、無(wú)序生長(zhǎng)–整頓–健康、有序發(fā)展”的”整頓”階段。

二、股權(quán)眾籌模式分析

(一)經(jīng)營(yíng)模式

在經(jīng)營(yíng)模式上，目前主要有兩種：一是以Wefounder為代表的”基金模式”;二是以Angellist為代表的”合投模式”。

1. 基金模式 這種模式下，投資者的資金交由眾籌平臺(tái)托管，投資者只負(fù)責(zé)選擇項(xiàng)目然后進(jìn)行投資，在項(xiàng)目融資完成后，由平臺(tái)成立新的獨(dú)立的小基金作為單一股東來(lái)持股公司，平臺(tái)方代表投資者進(jìn)行后續(xù)的監(jiān)督和管理。 這種模式的典型代表是Wefounder。Wefounder提供包含項(xiàng)目審核、資金保管、投后管理等一條龍的線上投融資服務(wù)。Wefounder對(duì)融資項(xiàng)目有較嚴(yán)格的審核，所選項(xiàng)目質(zhì)量都較高。投資者也要經(jīng)過(guò)Wefounder的資質(zhì)審核，通過(guò)審核后，可以把資金交由Wefounder保管，然后便可以在Wefounder的網(wǎng)站上瀏覽正在融資中的項(xiàng)目，并且可以向Wefounder了解更多關(guān)于項(xiàng)目和公司的信息，因?yàn)閃efounder已經(jīng)對(duì)項(xiàng)目和融資公司做了詳盡的調(diào)研。一旦選中項(xiàng)目，就可以直接在網(wǎng)站上進(jìn)行投資操作(Wefounder要求最低投資額為1000美元，個(gè)別項(xiàng)目最低投資額降低為 100美元)，投資完成后在線簽署投資文件，經(jīng)過(guò)融資公司的確認(rèn)后投資便生效。這一切都是在線完成。 在項(xiàng)目融資結(jié)束后，Wefounder將所募集到的資金集合起來(lái)，成立一個(gè)新的、獨(dú)立的小基金，作為單一股東持股創(chuàng)業(yè)公司。而分散的單個(gè)的投資者則沒(méi)有投票權(quán)等權(quán)利，平臺(tái)方代表投資者進(jìn)行后續(xù)管理。投資者則只有等到公司被并購(gòu)或者上市后才能退出。 這種模式的優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的，那就是作為平臺(tái)方的Wefounder做了大量工作，包括項(xiàng)目審核、挑選、資金保管、投后管理以及其他相關(guān)服務(wù)，為投資者和融資者提供了極大的便利，降低了投資和融資成本。另一方面，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講，由于面對(duì)的是Wefounder單一股東，也降低了由于股東眾多、股權(quán)分散帶來(lái)的協(xié)調(diào)成本，更有利于企業(yè)的管理和決策。而投資者由于不直接面對(duì)投資企業(yè)，而是面對(duì)具有公信力的Wefounder，也使投資更加安全。 此外，Wefounder的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是項(xiàng)目質(zhì)量較高。這一方面是由于Wefounder對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和審核，另一方面則是由于 Wefounder依靠著創(chuàng)業(yè)孵化器Y Combinator(以下簡(jiǎn)稱”YC”) ，項(xiàng)目源較為充足，這在一定程度上保證了項(xiàng)目質(zhì)量。這既降低投資者的投資安全，也提升了Wefounder的項(xiàng)目融資成功率。

2. 合投模式 這種模式就是國(guó)內(nèi)目前流行的”領(lǐng)投+跟投”模式，或可稱為”Syndicates模式”，由美國(guó)的Angellist開(kāi)創(chuàng)，從此開(kāi)啟了股權(quán)眾籌平臺(tái)的VC 模式。Angellist推出的Syndicates功能，允許經(jīng)過(guò)認(rèn)證的單個(gè)天使投資人聯(lián)合其他眾多投資者一起進(jìn)行投資。一般作為領(lǐng)投人的天使投資人負(fù)責(zé)挑選和審核項(xiàng)目，并且首先投資融資額的一定比例(Angellist規(guī)定這一比例不低于10%)，其余部分由聯(lián)合投資人抱團(tuán)合投。同時(shí)在融資完成后，也是由領(lǐng)投人負(fù)責(zé)將投資人的資金投資到融資公司并進(jìn)行后續(xù)的監(jiān)督和管理。當(dāng)然，作為領(lǐng)投人，會(huì)獲得一定的報(bào)酬，一般是投資收益的20%，作為平臺(tái)方的 Angellist也會(huì)抽取一定比例的投資收益作為報(bào)酬。 這種模式有極大的好處。一方面，作為天使投資人，可以通過(guò)合投降低投資額度，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而且還能像傳統(tǒng)VC一樣獲得額外的投資收益。另一方面，作為跟投人，往往是眾多的非專業(yè)個(gè)人投資者，他們既免去了審核和挑選項(xiàng)目的成本，而且通過(guò)專業(yè)天使投資人的領(lǐng)投，也降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。而且比傳統(tǒng)的VC的LP不同，跟投人并不需要向領(lǐng)投人交管理費(fèi)，而傳統(tǒng)上VC的LP要交2%左右的管理費(fèi)。這也降低了投資成本。

(二)國(guó)內(nèi)的情況

盡管Wefounder的基金模式有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是在中國(guó)目前資本市場(chǎng)相關(guān)法律不完善以及投資者不成熟的情況下，Angellist的合投模式顯得更加適宜。一方面，《管理辦法》明確規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)”不得對(duì)眾籌項(xiàng)目提供對(duì)外擔(dān)?；蜻M(jìn)行股權(quán)代持，不得通過(guò)本機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為自身或關(guān)聯(lián)方融資”。這意味著，股權(quán)眾籌平臺(tái)只能作為融資中介，而不能直接參與融資過(guò)程并且提供類似Wefounder那樣的投后管理服務(wù)。另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，廣大中小投資者并不具備較強(qiáng)的投資經(jīng)驗(yàn)和投資理念，若直接通過(guò)自身判斷項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行天使投資，風(fēng)險(xiǎn)較高。而合投模式則較好地克服了這些缺陷，尤其是通過(guò)領(lǐng)投人判斷和挑選項(xiàng)目降低了跟投人的投資風(fēng)險(xiǎn)，以領(lǐng)投人為責(zé)任主體的投后管理機(jī)制也避免了法規(guī)對(duì)平臺(tái)方的限制。因此合投模式較符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。 從實(shí)踐來(lái)看，目前中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)大多采用合投模式。最具代表性的是天使匯AngelCrunch。天使匯甚至聯(lián)合了多家機(jī)構(gòu)，共同發(fā)布了《中國(guó)天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》，建立了完善的”領(lǐng)投+跟投”機(jī)制，比如規(guī)定了領(lǐng)投人和跟投人的責(zé)任、權(quán)利、義務(wù)，同時(shí)也規(guī)定了領(lǐng)投規(guī)則和平臺(tái)方天使匯的服務(wù)等。下圖顯示了天使匯股權(quán)眾籌的投資流程。

圖3 天使匯股權(quán)眾籌融資流程

但是，合投模式也有其缺陷。在這種模式下，如何保護(hù)作為跟投人的中小投資者顯得非常重要。尤其是目前信任機(jī)制不健全，對(duì)投資中領(lǐng)投人、平臺(tái)以及融資方各自法律責(zé)任沒(méi)有明確界定的情況下，一旦出現(xiàn)領(lǐng)投人和融資方串通欺詐的情況，跟投人難以受到合理的保護(hù)。

(三)盈利模式

在盈利模式上，目前主要為”傭金+增值服務(wù)費(fèi)”。 比如Wefunder主要有兩個(gè)收入來(lái)源：從每一個(gè)成功項(xiàng)目中收取融資總額10%的費(fèi)用;根據(jù)投資額度收取小額資金托管費(fèi)，包括監(jiān)管申報(bào)和會(huì)計(jì)等相關(guān)費(fèi)用，最低10美元，最高75美元。但是目前國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)的收入主要為傭金，一般為融資額的5%，向融資方收取，也有同時(shí)向投資者收取的。 但是，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，并不僅僅是缺乏資本，他們希望從股權(quán)眾籌平臺(tái)上獲取的也不止是投資者的資金，而是希望獲得更多的資源，這就是股權(quán)眾籌平臺(tái)的增值服務(wù)部分。因此，能帶來(lái)資源的資本才是最有價(jià)值的資本，這一點(diǎn)在股權(quán)眾籌中也是最重要的。所以增值服務(wù)將會(huì)是未來(lái)股權(quán)眾籌平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)，也是收入的主要來(lái)源。

三、股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展的難題

股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)金融中具有代表性，其發(fā)展才剛剛開(kāi)始，尚處于野蠻和無(wú)序的成長(zhǎng)階段。盡管剛剛出臺(tái)的《管理辦法》對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的有序發(fā)展限定了方向，但是在監(jiān)管之外，股權(quán)眾籌也有一些難題待解決，這些問(wèn)題主要是由其內(nèi)在的金融復(fù)雜性引起的，而且從根本上限制了股權(quán)眾籌市場(chǎng)的發(fā)展。

(一)投資者退出機(jī)制

傳統(tǒng)上，對(duì)于私募股權(quán)來(lái)講，退出機(jī)制主要有三種：一是并購(gòu)和IPO，這是主要方式;二是股權(quán)回購(gòu)，但《公司法》和《證券法》對(duì)股份回購(gòu)做出了嚴(yán)格限制;三是股份轉(zhuǎn)讓，既可以非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓給其他投資者，也可以在后續(xù)融資中退出。在這三種退出方式中，IPO和并購(gòu)應(yīng)該是主要的退出方式。因此，對(duì)于種子期的企業(yè)來(lái)講，投資期相對(duì)就會(huì)比較長(zhǎng)。但是傳統(tǒng)的天使投資基金往往都是經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者，不但資金實(shí)力雄厚，而且對(duì)股權(quán)投資有深刻的理解，因而也會(huì)比較耐心。但是股權(quán)眾籌，則突破了專業(yè)的天使投資基金，面向了廣大普通個(gè)人投資者，這些投資者資金有限，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，而且缺乏專業(yè)投資知識(shí)，沒(méi)有足夠的耐心。因此，順暢的退出機(jī)制就成為股權(quán)眾籌發(fā)展的合理?xiàng)l件。這也是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的必然要求。 從目前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，已經(jīng)建立了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，某些地方已經(jīng)建立了區(qū)域性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(四板)，但是股權(quán)眾籌并沒(méi)有相應(yīng)的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓來(lái)退出的可能性就較小，這對(duì)廣大普通投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌市場(chǎng)是一大潛在限制，也制約了目前股權(quán)眾籌市場(chǎng)的發(fā)展。 在《管理辦法》出臺(tái)之前，一些股權(quán)眾籌平臺(tái)自身提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，為投資者退出提供通道。但是《管理辦法》對(duì)此做出了限制，明確規(guī)定”股權(quán)眾籌平臺(tái)不得有下列行為：……(三)提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)”。 如果能夠建立相應(yīng)的股權(quán)眾籌股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，則從根本上解決了股權(quán)眾籌的退出問(wèn)題，為股權(quán)眾籌市場(chǎng)的大力發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

(二)投后管理問(wèn)題

傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資，在投資之后往往會(huì)介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，尤其是重大決策。但是股權(quán)眾籌使得投資者較為分散，尤其是廣大普通個(gè)人投資者更是無(wú)法介入企業(yè)的重大決策，對(duì)于投資后的資金使用和項(xiàng)目進(jìn)展以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)督，這無(wú)疑加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。目前主要有兩種方式：一是針對(duì)每個(gè)項(xiàng)目成立私募股權(quán)基金，由基金出面進(jìn)行投后管理;二是”領(lǐng)投+跟投”模式，由領(lǐng)投的股東代表投資者進(jìn)行項(xiàng)目的后續(xù)監(jiān)督和管理。但這兩種模式尚未成熟，尤其是在中國(guó)市場(chǎng)上更有其特殊的難點(diǎn)。

四、總結(jié)和建議

股權(quán)眾籌在中國(guó)的發(fā)展方興未艾，而且作為互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)金融的典型代表，未來(lái)必將產(chǎn)生更大的威力。但是，無(wú)論是監(jiān)管政策，還是發(fā)展模式，目前都還有很多不確定性，而且市場(chǎng)格局也會(huì)有較大的變動(dòng)。但無(wú)論如何，有幾點(diǎn)是確定的：(1)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的發(fā)展空間極其廣闊;(2)股權(quán)眾籌市場(chǎng)高度集中;(3)融資之外的增值服務(wù)是股權(quán)眾籌平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力;(4)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管體系的完善，股權(quán)眾籌會(huì)逐漸降低門檻，但對(duì)投資者的準(zhǔn)入限制始終會(huì)存在。 鑒于目前《管理辦法》對(duì)股權(quán)眾籌做出的較嚴(yán)格限制，現(xiàn)在中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)只是”互聯(lián)網(wǎng)化的天使基金”，并沒(méi)有改變天使基金的本質(zhì)屬性。因此，平臺(tái)本身的資源是最大的競(jìng)爭(zhēng)力，包括眾多合格投資者，以及后續(xù)的各種增值服務(wù)，只要這些具備了，必定能夠成為這個(gè)行業(yè)的佼佼者。 另外，股權(quán)眾籌平臺(tái)上充足的高質(zhì)量項(xiàng)目是制約平臺(tái)成功的一大因素，美國(guó)Wefounder是依托企業(yè)孵化器YC，保證優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的充足。因此，未來(lái)的股權(quán)眾籌平臺(tái)，開(kāi)拓項(xiàng)目源也會(huì)成為重中之重。 最后是風(fēng)險(xiǎn)控制–這是平臺(tái)持續(xù)運(yùn)行成功的必要條件。

來(lái)源：和訊